T-REITs来了:探讨区块链在房地产投融资应用

房产由于其高保值、低风险的优点,成为投资的热门标的。但与股票、期货等其它投资标的相比,房地产也因其价格高、投资手续繁琐等特点,导致其流动性较低。T-REITs进入区块链时代,是否能为中小投资者打开房地产投资的窗口,让房地产投资的门槛降低,不再是局限于富人的游戏。

通过案例分析,探讨区块链技术在房地产投融资中的应用,及其所伴随的机会与法律风险。

认识T-REIT公司。

㈠什么是 REITs。

Real Estate Investment Trusts的简称 REITs,中文译名为 REITs房地产信托投资基金。第一个 REITs传统意义上的产品诞生于1960年的美国。

REITs的基本原理是,房地产由信托投资基金持有,投资者通过认购基金份额参与房地产项目的投资,房地产项目经营收益分配或差价转移获得收益,投资项目的资金应该交给独立的第三方,而对房地产本身的经营管理则由专门的房地产公司负责。下图是简短图表:

㈡什么是T-REITs。

Tokenized REITs的缩写,指 REITs的 Token化和上链。伴随着区块链技术的日益成熟和广泛应用,资产证券化产品上链问题得到了越来越多的关注,其中也有不少案例。不动产作为最主要、最重要的不动产,其资产证券化产品上链后所带来的新交易机遇不容忽视。

Token协议的基本操作就是建立 STO平台,将底层地产的权益分成几个份额,然后将这几个份额进行 Token化,通过部署智能合约,在数字交易平台上实现 Token的发行和转让。当然,实践操作可以有许多变化, REITs本身的设计初衷也不一样, Token持有人所享有的权益可能只限于底层资产的经营收益权,也可能是与底层资产相关的债权,或者是与一些 Utility Token (实用的一般权利)相结合,例如享受购买不动产的折扣,等等,具体的业务模式,有待于在具体项目中有针对性地探索和设计。 ㈢各管辖区的 REITs概况。

在美国, REITs的规则主要有: REITs的总资产至少75%应投资于房地产资产;在投资人分散度方面也有规则,其投资人不少于100人,且前五大投资人所占权益比例不得超过一半;一个重要特点是税收优惠政策,但必须满足90%以上的收益分配给投资者,而且75%以上的收益应来自房地产投资收益。在美国, REITs的投资标的主要为存量房屋,其目的更多是为了提高存量房屋的流动性,其收益来源主要是房屋出租收益和房产转让收益。

成立 REITs在新加坡的形式可以是法人公司或信托公司。如以公司形式成立,基金须在新加坡证券交易所公开发售,并以实际资本缴付1百万新加坡元,年度报告亦须载列具体资料。如果是信托形式(通常情况下),可以公开或私下募集资金,但必须满足至少25%的信托单位由至少500名公众投资者持有;保证将70%以上的资产投资于房地产相关资产;禁止投资于房地产开发活动等。在税收方面,只要能够满足每年收入90%用于分配红利的要求,就可以享受税收优惠,在 REITs层面减免股息税,只需要在投资者层面征税,从而避免重复征税问题。

REITs在中国香港只能以信托的形式存在,并且必须在港交所上市。REITs的全部资产只能用于房地产项目,不能用于房地产开发活动;至少90%的净收益应分配给投资者。在税收方面,购置和处置资产时对交易价格和出售收益免征企业所得税;对投资者和公司层面的利润、收入和收益也免缴所得税。

尽管中国的 REITs和美国的 REITs并不完全一样,但有很多相似的模式。实际上,已经有不少的房地产私募基金产品和公募基金产品被投资。但总的来说,房地产基金产品的丰富度和活跃度仍然远远落后于美国。关于 REITs和类 REITs,中国相关法律法规也在不断完善。关于证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目的规定(2017年2月13日,以下简称第4号规范),对私募基金投资房地产开发企业、房地产项目的行为进行了严格的监管,限制了其操作空间。比如,按照第4条,融资款不能用来支付土地出让金或者补充流动资金等等。中国证券投资基金业协会(以下简称"协会")于2018年1月23日在北京召开了“类 REITs业务专题讨论会”,会上,有委员代表表示,在我国尚未正式推出公募 REITs的时期,借鉴 REITs的核心理念,探索开展类 REITs业务已成为我国资产证券化业务的重要组成部分,有利于促进房地产市场的健康发展,促进存量资产的盘活,支持房地产企业降低杠杆率,是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。 是的 ㈢什么是T-REITs。

Tokenized REITs,简称 REITs,是指 REITs的 Token化和上链。伴随着区块链技术的日益成熟和广泛应用,资产证券化产品上链问题得到了越来越多的关注,其中也有不少案例。不动产作为最主要、最重要的不动产,其资产证券化产品上链后所带来的新交易机遇不容忽视。

Token协议的基本操作就是建立 STO平台,将底层地产的权益分成几个份额,然后将这几个份额进行 Token化,通过部署智能合约,在数字交易平台上实现 Token的发行和转让。当然,实践操作可以有许多变化, REITs本身的设计初衷也不一样, Token持有人所享有的权益可能只限于底层资产的经营收益权,也可能是与底层资产相关的债权,或者是与一些 Utility Token (可使用性通证)相结合,例如享受购买不动产的折扣,等等,具体的业务模式,有待于在具体项目中有针对性地探索和设计。 是的 ㈣T-REITs的特点。

T-REITs相对于传统意义上的 REITs具有独特的优势。

一是门槛低。

T-REITs通过区块链技术的应用,可以将其分割成更小的份额,从而降低投资门槛,使投资者更容易参与房地产项目投资。

二是速度问题。

在 Token化之后, REITs上链,在数字交易平台进行交易。当 Token实现分红时,智能合约是自动执行的,不同于传统交易,收益的结算和分配必须逐个进行;在 Token转移阶段,投资者只需通过电子钱包进行转移,而受让人则被视为接受与 Token相对应的智能合约中的条款和条件,从而节省了大量的准备纸质文件的时间。

三、

安全。

因为区块链技术本身的分布式记账的共识机制和数据加密的特点,使得交易记录不会被篡改,更加透明,也便于接受监管。这样,对投资者而言,投资风险也更具可控性。

四是流动性。

因此,T-REITs有利于盘活存量房地产,吸引更多的投资商,提高房地产项目的流动性。

第二,房地产项目链条化的实例。

地产项目本身具有多种多样的模式,因此地产项目链状结构也可以灵活变通。在实施过程中,应根据实际情况、监管环境和融资需求等因素,设计出不同的上链方案。此外,在项目上链过程中,除了最初的房地产所有人和基金管理人之外,还涉及几个中介服务机构,包括 Token解决方案提供商、数字资产交易平台、律师、房地产估价师和其他顾问。下面是对常见房地产项目链式开发模式的简要分析。

㈠ REITs上链。

第一例: The Hub at Columbia。

据资产证券化交易平台 HARBOR介绍: The Hub at Columbia是位于美国南加州大学附近的学生公寓,由专业物业管理公司 Core Space运营,总建筑面积约为260套,价值约2000万美元。这个学生公寓的原始所有者是 ConvexityProperties,它是 DRW公司的房地产投资公司。在2018年11月,大约49%的学生公寓权益被 Token化。大体方案如下:由 SC Student Housing REIT Inc.(以下简称" SC")持有约49%的学生公寓资产,将T-REITs份额分割为995份,相当于占 SC99.65%股份的普通股,每份售价为2.1万美元,所收付款包括美元、比特币和以太币。投资人透过 FINRA注册经纪商 GrowhCapital Service取得交易文件及认购书。这一T-REITs份额从2018年11月27日开始出售,90天后可通过区块链在美国合格投资者之间转让;1年后可转让给非合格投资者。根据适用的证券及 REITs规则,所有交易均受相关规则约束。

SECedgar系统中没有发现与上述发行相关的备案文件,目前还不清楚上述发行是否已经获得 SEC注册或豁免注册。

一般而言,这个项目就是通过一个信托投资基金持有一部分房地产的股权,投资者通过数字交易平台认购基金份额(如股权)对应的 Token,间接地获得房地产的所有权,从而实现房地产投资。

例子2: The St. Regis Aspen Resort

据Aspencoin.io介绍: The St. Regis Aspen Resort (以下简称" Aspen酒店")是美国科罗拉多州一家豪华酒店,拥有179个房间,由 Elevated Returns拥有并运营。马里兰州 Aspen酒店(原 Aspen REIT

Inc.)是一家专门为持有 Aspen酒店股权而成立的公司,由ER-RE公司经营,由 Elevated Return的子公司 LLC管理,该公司是 Aspen酒店的子公司。以太坊为基础的 Aspen Digital Token (ADT),每一个 ADT代表 Aspen Digital Inc.的一股普通股,向投资者发行。FINRA发行的注册经纪人是 Templum Markets LLC

ADT通过众筹平台 Indiegogo上市。融资总额达1800万美元。

[3]

与 utility token不同的是, ADT属于 security token (证券类型通证),适用 SEC规则 RegulationD506 (c)。2017年10月25日, Aspen数字公司将 FormD.备案到美国 SEC。

已有的案例大多是通过房地产信托投资基金持有房产的所有权,并发行信托基金给投资人。在T-REITs模式日趋成熟之后,我们还可以期待更多的结构变化。在房地产领域,设计出丰富多样的线下融资方式,将越来越多地应用于区块链融资。举例来说,设立一个发债主体,获得房地产项目的权益后,向投资人发行具有债券性质的债券,项目方通过债务融资获得房地产项目经营所需资金,投资人获得利息收入,获得债券 Token的方便流动性,等等;也举例来说,以房地产作为抵押,由房地产投资基金通过商业银行向项目公司发放委托贷款,获得利息收入,房地产基金的资金来源可以是将基金份额 Token化,然后在上链上发行。

㈡区块链技术在 MBS中的应用。

在房地产投融资领域,金融产品十分多样化,除 REITs外,根据不同项目的需求,也有其他金融产品可供选择和应用。举例来说,在银行间债券市场常见的抵押贷款担保证券(MBS)(MBS)就是最早出现的资产证券化品种之一。现在,区块链技术在 MBS上的应用也不在少数,本节将结合实例做一个简单介绍。

资产证券化的基本思想是,金融机构将其持有的流动性较差、但未来现金收入较稳定的房地产抵押贷款重新组合成抵押贷款池,这些贷款池由金融机构或其他特定机构现金购买,通过政府担保或其他形式的信贷提高,再以证券形式出售给投资者。目前,证券投资基金在中国境内只能向机构投资者发行。

按不动产抵押贷款的性质, MBS可分为:个人住房抵押贷款支持证券(RMBS

RMBS)和商业房地产抵押贷款支持证券(CommercialMortgage-Backed Securities

CMBS)

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