DeFi质押衍生品会不会酿成类似08年的金融危机呢?

有人认为,导致2007-2008年金融危机的元凶是抵押贷款债券(MBS),而目前在加密货币领域出现的质押衍生产品(staking derivative),本质上与 MBS相似,那么,其推出,是否也将导致危机?Gauntlet创始人 Tarun Chitra和 Placeholder成员 Alex Evans共同撰写了本文,其中他们提出,如果 PoS和 DeFi协议的开发者决定在他们的协议中加入质押衍生工具的功能,他们需要考虑到,他们实际上是将不受信任的抵押贷款债券(MBS)加入了这个系统,这将带来巨大的风险,并且他们通过模拟评估理论模型,发现确实存在能够很好地添加这些衍生工具的“最佳条件”。"我认为,利率的作用是保持平衡,不在于新资本商品的需求与供给,而在于…对流动性的需求与满足这一需求的手段",——孟德斯鸠,自1929年股市崩盘以来,美国人对“流动性为王”这个词已经有了清晰的理解,2007年的金融危机,是许多人印象中的第一次。事实上,每一个市场都有灾难性的损失,损失最明显的,是那些应该被政府保护的最安全的市场——房地产。在这次危机的灰烬中诞生的加密货币,承诺货币不受审查,供给不会受到政府肆意操纵。但今天,加密货币世界却生活在由中央机构和非中央机构提供的巨大杠杆作用下。这一杠杆通常是以成本为代价的,也就是说,当市场情况失控,保证金需求充斥交易所,托管方和智能合约时,流动性就会不足。为何人们需要如此多的杠杆,是什么导致了这种流动性紧缩?为深入研究这些问题,本文将重点关注去中心化金融(DeFi)协议和股权证明(PoS)网络代币(staking derivatives)杠杆。许多杠杆性加密货币产品,我们认为,似乎是2008年金融危机的元凶,在动机上,我们进行这种比较的目的不在于谴责 DeFi或 PoS,而在于指出这些协议可以做得更好的具体机会。但是,我们也假定,如果不加控制,加密市场也有可能出现同样的风险,尤其是某些市场参与者有“大到不能倒”的风险,但是,在加密货币领域,什么东西可能大到不能倒呢?想像一下,币安在它所管理的链条上的资产因大量借贷而被过度使用。当资产开始大规模清算时(比如312黑色星期四的 Maker清算),币安可能会推动采用 DAO式的分叉来避免清算。就像2007-2008年金融危机后的救援行动一样,在最近发表的一篇关于衍生金融工具的文章中,我们尝试为这些和其他风险建模。除了 PoS网络外,我们还讨论了 DeFi协议(Aave

Compound和 Synthetix),并把它的特性与传统证券化结构中的特性相类比。质押衍生产品(staking derivative)是什么?让我们先来看为什么有质押衍生品。PoS币的目标是通过加密资产的锁定提供安全保障,以取代消耗能源的工作量证明(PoW)散列工作。PoW迫使矿工们“锁定”能源和硬件,而 PoS迫使参与者们锁定资金。但是,他们有什么区别呢?主要的不同在于,流动性限制,为保证网络的活跃(可持续接受交易)

PoS网络迫使用户长时间锁定其权益。使用资金锁定,当验证者进行恶意操作时,网络可以进行惩罚,这就是所谓的“罚钱”。举例来说,如果网络需要99.999%的时间使节点在线,以确保其活动,那么在选择要生成的区块时,可能会处罚那些不在线的验证者。相反, PoW矿工通过在挖矿设备上投入预先投入的资本,锁定资金的“权益”,当他们得到巨额奖励和费用时,就会偿还这笔费用。考虑到设备的前期成本,矿工们在等待机器分期偿还并获取利润时常常遇到流动性问题。假如矿工的支出增加(例如,由于能源成本增加),他们就得用现金来支付电费。现在,矿工们用挣来的钱作抵押借款。在理论上,他们可以使用他们的采矿设备作为担保,用来借钱。不过 Anicca Research的 LeoZhang在报告中说,采矿市场的二级市场非常脆弱,这使贷款人害怕接受采矿设备作为抵押。相反,矿工们将货币直接抵押以借钱,这也是 BlockFi和 Nexo等借贷机构所提供的杠杆率飙升的主要原因,在比特币中,矿工们每100块(约16.6小时)就能得到一枚硬币,因此货币很容易获得。相反,这对于权益证明(PoS)网络来说是困难的,因为许多协议通常规定 PoS币要锁定几个星期甚至几个月,为使 PoS验证者获得类似于 PoW矿工的流动性,开发人员提出了质押衍生工具,通过发行以自己锁定的股权作抵押的合成资产,这些衍生产品能让你借到钱,给参与者提供部分流动性。在对成资产定价时,应确保其价值永远不会超过标的借入资产的价值,并在借款人违约时丧失其价值。很简单地说,当验证者被大量罚没,并且低于最低抵押水平时,就是违约。网络将会在必要时占据验证者的权益并重新分配。然而,网络如何决定验证者可以借入的价格呢?主要参数是衍生品的定价功能。咱们来看看双方是怎样机械地进行这类贷款的。假设有位借款人到贷款人处查看 PoS链,查看借款人的余额。如借方的要求和余额令人满意,贷方可向借方发放代币,将贷款添加到贷方的贷方簿中,并重新计算价格。追踪价格非常重要,因为它能使贷方随后贷款的价格更加精确。贷方随后继续监测这一链条。若借款者被罚,贷款者将更新其贷款簿记和价格。借款者可在锁定期结束后催缴款项以清算,或评估借款者必须支付的价格。但是,所有这些步骤,取决于贷方有能力相信借方会在锁定期结束时偿还正确的金额,并且这些交易可以通过智能合约来实现。实际上,智能合约可以直接对接 PoS协议的共识算法,。此类合同可以监控罚没情况并计算派生定价函数。另外,我们还可以利用诸如 Uniswap这样的不变函数做市商(CFMM)来给衍生产品定价。这种共识和 DeFi协议的交互,说明了当共识可以与智能合约应用层进行交互时,可以提高资金使用效率,但是,如今许多 PoS网络,其本身并不支持这种功能,这可能会让人们感到奇怪,因为它们可以通过网络借贷。但是, Celo、 Terra和 Facebook的 Libra等新的网络将它们的共识算法实现为智能合约,由分布式虚拟机执行。这类系统中的第一级公民,可以升级为与其他智能合约交互的用户,此外, DeFi合同还能与共识进行交互,并读取系统的当前状态,以确定是否发生了违约事件(如罚没)。举例来说, Celo的区块链实现了一个恒定函数做市商(CFMM),用来通过共识协议来管理其算法来稳定币值。它们的实时协议实际上内置了一个质押衍生工具。这些借款都安全吗?归根结底, PoS网络实施的安全性,与投入的资金成比例。就是说,做一个双层花[1]将花费权益资本的33%或50%。借给抵押资产(再抵押),当他们购买 X枚硬币并拥有 X枚硬币的权利时,他们可以使用他们的资本来进行杠杆操作, Y代表贷款的规模(以 X为单位,由衍生定价函数决定)。但如果出现违约,网络就会保留X-Y货币,这就降低了网络安全。所以如果 p是借款人拖欠 Y币贷款的可能性,那么网络就有(1- p) X pY币被质押,并且由于发放这类贷款而丧失了安全性,当借款者的信用质量改善时,他们的价值会发生变化,这将导致巨大的激励问题,因此很难对 p进行估算。举例来说,如果衍生产品的价格上升,人们可以有效地将罚没成本降至零,并放弃自己的权益。相反,如果 p确实很小,比如十亿分之一,那么网络面临的安全性损失就很小(X-Y的十亿分之一),而验证者可以得到的收益和 PoW中的一样多。随着我们思考如何将衍生贷款集合起来,事情变得更有趣了。为促进权益衍生资产的流动性和价格发现,我们希望验证机构之间的 PoS衍生产品可以互换。这种方法类似于 Maker输出替代资产 Dai的方式,而单个 cdp/保险库仍然是不可替代的。这类案件中,质押衍生品的价格与验证者的集体义务相关联。在有担保贷款池的情况下发行债券,这正是抵押贷款证券(MBS)和相关证券化结构的作用所在。但怎样才能像 MBS那样通过网络向用户提供贷款呢?退一步讲,为什么个人和银行需要抵押贷款呢?假如你刚买了一套64万美元的房子,付了10万美元的首付款,再过15年,你每月就要付3000美元。10年后,假设你有460

000美元的房产[2],你想买辆特斯拉汽车。您的银行帐户上没有多少现金,但您拥有价值460

000美元的资产!假如5年内你能从房子里借100

000美元还清怎么办?那才是房屋净值贷款的真正含义。要注意的是,这项贷款能让你通过不流动资产(房子)迅速获得流动资产(现金),而付出的代价就是利息。假如有业主不幸撞上了特斯拉,失去了工作,并因此拖欠了10万美元的贷款,贷方可以通过收回房屋来偿还贷款。然后,假设你是一家银行,发放了抵押贷款[3]。在进行500

000美元的住房贷款时,你可以用来借钱的资金突然减少到500

000美元。更有甚者,债务是不能流动的,你也不能直接从债务中获得更多的钱来借给别人。这种情况正是证券化的目的!资产证券化就是把资产交给一个公司,这家公司虽然没有其他资产,但是发行股票,然后把股票卖给投资者。若资产,如房屋,抵押或捆绑抵押价值100万美元,且公司发行了1000股可转让股份,则该资产的1/1000为每股的价格。实施证券化的实体(例如银行),其发行股票的费用是一样的。要注意的是,贷款持有者通过获得杠杆(利息支付),在非流动资产上获得流动性(现金)。如业主不能支付利息,银行将收回房屋,在止赎拍卖中出售,并将所得分配给持有500股的人。实际上,放贷者把多套房子组合在一起,然后卖掉一堆房子股票,这是一种抵押贷款担保证券。两者有什麽共同之处?第一,资产/负债的所有者,必须履行支付或收取15-30年抵押贷款利息的长期承诺。但是,业主有很多短期债务或机遇,需要短期流动性。他们用自己的资产借钱以获得流动性。这类担保贷款使借款者能够获得流动性,同时也让贷款者有一定的下行保护——他们可以清偿抵押房屋。这一把长期资产转变成短期债务的能力,正是金融业的基石,在加密货币领域,我们两种借款都有。对于借贷者来说, Compound或 Aave等贷款机构就像特斯拉贷款一样——你将加密货币(与房屋相似)抵押以获得稳定的货币(与购买特斯拉的美元相似)。同样地,质押衍生工具也可以让验证者在质押操作过程中借入资金,如果你无法偿还贷款,或者你的抵押品价值低于你借入的金额,你将被清算。若有多个验证机构同时借贷其资产,则该网络将根据其违约概率向所有人分配债务。而且要给网络的安全损失定价,必须通过估算,来计算出网络的总安全资本。这些要素包括:用于保护网络的资金量;违约概率的矢量(例如,第i个元素是第i个验证者的违约概率);质押矢量(例如, X的第i个元素是第i个验证者的质押矢量);借入矢量(例如, Y的第i个元素是第i个验证者通过股权衍生产品借入的数额);抵押贷款证券(MBS)代表许多贷款的集合价值,它将质押衍生产品池保留在单一组合中,然后代币化。聚合价是最重要的度量,它代表了网络安全的价格!但如果质押衍生产品就像抵押贷款债券一样,那么它们会不会很糟糕和可怕呢?金融危机会不会再次爆发?或许“加密证券化”与 MBS有一个关键的不同。让我们先退后看一下证券化的特征。证券最简单的功能,就是以现金流为担保,集合资产,发行证券。以 MBS (公认的讽刺漫画)为例,抵押贷款的发起者向消费者提供房屋贷款。发起人随后将贷款卖给专门机构,以换取现金。这个实体通过发行债券,例如 MBS,为投资者的购买融资。这意味着有可能产生数以千计的个人贷款的现金流,而且其流动性将远远大于其所组成的贷款。通过这种方式,大买主可以购买符合他们的风险偏好的单一流动资产,而不必购买数以千计的个人贷款。看看像 Aave和 Compoun这样的公司。

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