ASIC争霸战:一文览尽5大矿机制造商

本文回顾了比特币 ASIC矿机制造商的历史,尤其是几种主流矿机的能源效率比。该报告分析了目前市场上五大矿机制造商,重点关注嘉楠耘智和其 IPO后的业绩下滑。这篇文章还评估了亿邦国际最近的 IPO申请,并就该集团在市场定位、盈利能力和地缘政治方面面临的挑战发表了意见。这篇文章同样评估了比特微(神马)的市场表现,它的市场表现非常突出,从似乎仍然面临着糟糕的公司治理的比特大陆那里获得了大量的市场份额。总之,本文认为 ASIC的生产和矿业运营领域将在2020年后实现进一步整合。图1报告中的矿机能源效率比(J/TH)与产品上市日期一致(注意:只包括到2020年6月仍在生产矿机的 ASIC制造商),而首批比特币 ASIC矿机 Avalon 1于2013年初交付。但蝴蝶实验室是首批宣布研发 ASIC矿机的,时间为2012年6月。蝶实验室收到了数千万美元的订单却没有交货。从2012年底到2013年初的比特币会议和派对上,到处都有心烦意乱的客户询问他们的矿机什么时候能出货。蝴蝶实验室最终在2014年在美国法院的要求下被关闭。因此, Avalon在2013年占据了市场主导地位。但从2015年初到2018年初,比特大陆的能效比一直处于最佳水平,因此,比特大陆在市场上占有优势。它的市场占有率大约是75%,而在2017年牛市比特大陆高。图2- ASIC矿机的市场份额(TH/s),按制造商划分,(来源:比特大陆 IPO招股说明书、嘉楠耘智 IPO招股说明书、比特微演示 PPT、 BitMEX Research),目前竞争日趋激烈,比特特大陆等新兴厂商的强势产品吸引了人们的注意,并不断抢占比特大陆的市场份额。比特微型在2019年的市场占有率约为35%,但比特陆地仍是行业第一。就像我们在2019年12月的报告中提到的,2014年嘉楠获得了 Avalon公司的股份。BitMEX研究院当时认为,至少从公司的角度来看,比特币 ASIC最早进入了证券市场,这是一种非常精明的做法,在公司融资方面也表现出色。上市以来,其业绩低于我们的预期,2019年全年净亏损1.498亿美元,而 BitMEX研究院预计亏损约3000万美元。这一巨大损失归咎于大量存货和预付款冲减,在2019年总共有1.03亿美元。上市计划书中包含了2019年头6个月的冲销准备,金额只有10万美元,但是全年的总额是1.03亿美元。下图3显示了库存和预付款余额在2019年第四季度大幅下降。图3-嘉楠耘智选择的资产负债表项目(百万美元)

(来源:企业数据, BitMEX Research),冲销规模如此巨大,而且很快就在 IPO募集到9000万美元后发生,这又有多少会引起市场的不信任呢?事实上,在2017年市场泡沫破灭时,由于比特币价格下跌,比特币价格下跌,以及过度投资导致的市场困境,我们原本预期销售将放缓,降幅不大,但实际情况令我们感到惊讶。投资人似乎对嘉楠的股票并不感兴趣,该股自上市以来已下跌了77%,而比特币同期上涨了17%,如图4所示。图4-与比特币价格形成对比的嘉楠股价(资料来源:彭博社),该公司公布了2020年第一季度业绩。嘉楠耘智公布,营收为980万美元,同比增长44.6%,净亏损570万美元。图5–嘉楠耘智(百万美元)季度收入(来源: BitMEX Research),图6–嘉楠耘智(百万美元)季度毛利润(来源:公司数据, BitMEX Research),其中最有趣的部分可能就是财报电话会议,管理层公布了关于其下一代产品的市场状况和前景的最新信息。部分原因是,该公司将第一季度相对疲弱的销售额归咎于新一轮流感,从2月份开始,新冠状病毒的爆发给我们带来了负面影响,特别是在物流方面。从二月到三月, BTC价格上涨,但是新冠病毒的爆发仍未得到完全控制,这给我们带来了很大的影响,所以我们仍然看到股价下降。但我们相信,在未来几个月,特别是2020年的最后两个季度,以及第三、第四个季度,我们会推出新产品。(来源:嘉楠耘智2020年第一季度财报问答部分),该公司还表示,由于挖矿业务的持续整合,平均订单规模在增长。关于比特微型公司和比特大陆的讨论也是如此。即便是减半后,我们也收到了越来越多的咨询,而且数量很大,潜在的订单也很多。客户越来越成为重要客户或大客户。(来源:嘉楠耘智2020年第一季度财报问答环节)关于技术水平,嘉楠表示5纳米产品将在2021年上市。管理当局也提到了新的Avalon1146 pro,它的能源效率比是42 J/TH,而目前销售的AvalonA1166则是47 J/TH。新款Avalon1146 pro或许还能让公司落在比特微和比特大陆的后面,因为比特大陆的最新产品的能源效率达到了30 J/Th。所以,也正是这两家公司在一定程度上建立了领先地位,使其竞争者只能紧追不舍。本公司认为,5纳米是一项更先进的技术,需要更长的生产周期。所以,我们认为明年才能大规模生产这类产品。本公司明星产品为1146 pro,约42 J/TH。这个产品是我们下半年的。我公司与三家工厂,中芯国际,三星和台积电,合作。(来源:2020年第一季度嘉楠耘智财报问答部分)展望未来,在上市后不久就会有一次冲销,这可能会给公司重新赢得投资者信任带来挑战。与此同时,地缘政治环境也是一个挑战。虽然嘉楠耘智在美国上市,但是考虑到贸易问题、新冠军杯的爆发以及香港的政治紧张局势,未来中国上市公司将很难继续在美国上市。另外,它已经从美国市场成功募集到9千万美元。IPO成功之后,该集团2019年底的净现金状况为5990万美元,但到2020年第一季度,净现金状况已经降至1250万美元。如前所述,鉴于比特微和比特大陆在技术上的领先地位, ASIC制造业是资金密集且困难的行业,如果比特币不出现强劲牛市,嘉楠的前进之路将充满挑战。但和同行不同,嘉楠的财务状况非常透明。因为现金流问题,嘉楠的所有同行都很可能会受到影响,因为它的上市所带来的透明度会大受欢迎,而且从客户和其他利益相关方的角度可以消除许多不确定性。中国 ASIC制造商亿邦此前在2018年试图在香港上市失败后,于2020年4月申请在美国上市。看了它最近的招股书,我们可以看到,和嘉楠一样,该公司也因销售下降和存货减记而蒙受巨大损失。该公司的招股书显示,亿邦2019年亏损3060万美元,实现营收1.09亿美元。它的收入在2019年下降了66%,比嘉楠耘智的47%更严重。但与嘉楠相比,亿邦亏损并不严重,净利润率为负值,为38%。亿邦财务简介(百万美元)

(来源: IPO招股书, BitMEX Research),在进一步冲减的风险方面,我们认为比嘉楠要小,因为现在已经有很多冲减。更重要的是,在资产负债表上的风险水平降低了。在其资产负债表上,库存和预付款分别为1

310万美元和1

330万美元,截至2019年12月31日。尽管我们认为冲减的风险仍然很大,但亏损不能与嘉楠2019年第四季度的数字相比,2018和2019年,由于比特币价格大幅下挫,我们对可能过时的、流动性差的库存以及降低的成本或市场调整成本进行了6

180万美元的减记,收入成本为630万美元,这对我们的盈利能力产生了重大的负面影响。未来比特币价格将大幅下跌,我们可能需要再次进行类似的冲减。(来源:亿邦2020 IPO招股书)2016年底,亿邦推出其第一个产品EbitE9。从上图1中可以看出,该公司在相当长的时间里还没有真正成为能源效率比的市场领导者。亿邦最新产品的能源效率比在57 J/TH左右,远远落后于上述4家公司。关于市场前景,该公司在招股书中承认,考虑到疫情爆发,市场环境面临挑战。近期爆发的全球新冠军赛引发的市场恐慌导致了比特币价格在2020年3月大幅下跌。我们预期,近期我们的业务和经营业绩可能会受到全球市场恐慌的严重负面影响。新冠状病毒的暴发已经严重地影响了我们的业务,我们预期它会对我们的经营业绩和财务状况产生重大的负面影响。(来源:亿邦2020 IPO招股书)考虑到当前中美政治关系紧张、嘉楠 IPO后收益下降以及亿邦相对较弱的市场定位,我们认为亿邦成功地在美国上市是非常困难的。但在目前动荡的市场环境下,谁知道会发生什么。比特大陆仍是最大的民营企业,未能在2018年完成 IPO。上市看起来仍在日程上,但两家公司创始人詹克团和吴忌寒之间的权力之争就掩盖了一切。根据2018年 IPO招股书,詹克团持有比特大陆公司36.00%的股份,吴忌寒持有20.25%的股份。很难想象,在解决上述管理难题之前,比特大陆会成功地进行 IPO。在我们关于比特大陆2018年 IPO计划的报告中,我们提到了管理层可能会犯的其他错误,比如把集团的自由现金流用来购买过量的比特币现金。公共市场对这一权力斗争的容忍程度更低。这一行业的资金分配是非常困难的,我们认为管理层需要改进,以做出正确的长期决策。就技术方面而言,比特大陆在过去一年左右的能源效率比率中一直处于领先地位,落后于比特微,在某些时期落后于核心动和亿邦。我想这可能是由于比特大陆更多的流片失败造成的。虽然比能源效率有所下降,但比特大陆却有很强的制造能力,并与供应链中的关键企业建立了良好的关系,从而保持了市场的领导地位。最新产品AntminerS19 Pro的能源效率比据说达到了30 J/TH,这将使比特大陆和比特微重新成为业界领先者。所以,考虑到比特大陆的规模和制造能力,尽管集团的公司治理结构存在着很大问题,但我们仍然认为,比特大陆很有可能成为业界向前发展的一个重要力量。比特微(其产品商标为神马矿机)的成立较晚。这家公司成立于2016年,并在2017年初推出第一个产品。它是由前比特大陆设计总监杨作兴博士创建的,许多人认为是他在推动比特大陆的早期成功。杨作兴是比特微电子的最大股东。当他离开比特大陆时,他被指控违反了比特大陆的专利。科indesk在2019年12月的报告中说,他因为挪用了大约15000美元而被逮捕,这可能与他在比特大陆的经历有关。但就我们所知,这些问题已经得到了解决。这家公司告诉我们,他们已经在2019年1月完成了一轮融资,估值为7亿美元,但是并没有向我们透露这些资金或者投资者的身份。一部微电影(Tape-out)

(资料来源:与 Elsa Zhao (BitMEX Research)的公司代表交谈,该公司在过去几年里表现良好,并在比特大陆占有相当大的市场份额。以比特币网络计算,比特微拥有大约35%的市场份额(见上图2)。与此同时,不像其他的竞争对手,该公司拥有流片100%的业绩记录,并且所有4个流片均可提供产品(见上表)。注意:“流片”是指“试制”,即在设计好电路之后,先做几个几十片的流片,用于测试。2019年的大部分时间里,直至今日,比特微电的产品能效比仍优于特大陆,神马矿机M30S的能效比约为31 J/TH。但这略落后于比特大陆(30 J/TH)推出的全新AntminerS19 Pro产品。由于比特微在过去18个月一直处于领先地位,看起来下一代比特微产品有可能重新获得领先地位。据我们与 ElsaZhao公司代表的谈话,比特微目前有80名员工,有32名研发人员,北京有硬件研发基地,上海、深圳有软件研发基地。bitmics销售(矿机销售数量)

(资料来源:与 Elsa Zhao公司代表的谈话, Bitmics Research),关于行业前景, bitmics市场经理 Elsa Zhao在接受 Bitmics Research采访时,也表示了类似的矿业整合信息。顾客群体与中国的差距越来越大。从目前的难度和价格来看,由于比特币的减半,其投资回报期延长,目前已远超6个月。与此同时,平均顾客标准。

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