姚前:基于区块链的新型金融市场基础设施

在中央政治局第十八次集体学习中,习近平总书记发表了重要讲话,深刻阐述了区块链技术在新技术创新和产业变革中的重要作用,对推动我国区块链技术和产业发展提出了明确要求,具有很强的战略指导性和现实针对性。目前,区块链技术的应用范围已经扩展到数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等诸多领域,并显示出广阔的发展前景。也称为分布式账本(Distributed Ledge Technology

DLT)的区块链技术与传统技术相比,具有以下优点:防篡改、易审核、高透明度、高可靠性、智能合约可自动执行,被视为新一代金融市场基础设施(Financial Market Infrastructures

FMI)的技术雏形。因此,它和传统 FMI有什么本质区别?基于区块链技术的新型金融市场基础设施(DLT-FMI)有什么关键之处值得我们关注? 关于DLT-FMI的基本概念 系统高度一体化。一般而言, FMI的功能是实现交易后券和资金的最终交付。举例来说, Central Securities Depository (CSD)是证券登记确权系统,通过证券结算系统(SSS

Securities Settlement System)进行证券交收,通过支付系统(Payment System

PS)进行资金交收,而中央对手方(Central Counterparty

CCP)则提供净轧差和担保交收服务。目前, FMI各分支机构和系统各不相同,彼此独立,依赖信息传递进行信息交互。与 DLT模式相比, CSD、 PS、 SSS、 CCP融合在一起,将 CSD运营的封闭证券登记系统转变为基于共识、加密算法等可信技术的开放式 DLT账户。原始表现为帐户余额的证券可以转换为无费用交易输出(UTXO)模式。CSD (DLT-CSD)基于区块链技术,本身就具有 SSS证券结算功能, CCP的担保交收功能和风险管理功能可以分别编码为智能合约,一旦实现操作,即可自动执行。不但如此,现有的证券交易系统中的订单匹配算法也可以编码成自动执行的交易智能合约。PS系统既可以独立于 CSD系统,也可以融合为一体,完成链上清结算。 一气呵成,无缝运作。分块是目前 FMI的普遍现象。证券登记结算机构在场外开展证券登记结算业务的种类较多。有些边缘化的资产不能通过登记确权得到盘活。因为管辖的关系,跨境 CSD也是彼此独立的。分拆注册系统很容易出现“双人注册”(Double Spending,即同一数字资产被两个人同时使用)。就拿存托凭证(DR)而言,由于跨境结算业务处理时间长,加上时差因素,按顺序发行的存托凭证的时间较长,因此很容易错过最佳发行时机。为提高发行效率,实践中往往采用预发制度,即存托人在境外基础股票尚未发行时,就进行预发。因此,出现“双花”问题的可能性很大:虚增销售收入,用于裸卖空,逃税,涉嫌欺诈发行。效率与安全“两难困境”:要么通过预发行,提高了效率,但存在着风险;要么不允许预发行(如我国),但效率低。但 DLT技术却可以解决这一矛盾,即利用哈希锁等跨链技术,使国内 DLT账户的 DR与境外账户的股票自动实时同步,效率高,且无“双花”隐患。 以区块链为基础的分布式支付系统(DLT-PS)对完善现代支付系统也有重要意义。常规 PS是层叠的,系统复杂。甚至当用户面对面支付时,背后的实际资金也需要跨越“千山万水”,才能真正到账。特别是在跨境支付领域,痛点更加明显,存在国际支付标准不统一、相互操作风险大、流程透明度低、监管重复、时间长、成本高等缺点。并且DLT-PS能较好地解决上述问题。当前,DLT-PS有两种构建模式。首先,政府部门主导。例如加拿大的 Jasper计划,新加坡的 Ubin计划,欧洲央行和日本央行的 Stella计划。但是,这些产品仍然是试验性的,只面向批发市场。第二,私营部门的出现。各种公共链和联盟链,如比特币,以太坊, Ripple,以及像 Libra这样的全球稳定代币模式。利布拉吸收了公共链的优点,同时也解决了代币价值的不稳定性问题,由于广泛的社区覆盖,利布拉在跨界支付领域的潜力备受关注。利布拉的优势在于:使用了现有的因特网基础设施;仅流通利布拉币,不进行跨币转换;与各国大型实时支付系统(Real Time Gross Settlement

RTGS)进行解耦,以避免受 RTGS的制约,7×24小时运行;点对点转账,不依赖代理银行,成本低,透明度高;支付网络扁平、简单,消除了不同系统之间的互操作,也避免了国际标准不统一、转账更加顺畅的问题。总而言之,区块链使得建立统一、无缝的社会支付体系成为可能。 另外,DLT-CSD还需要用到DLT-PS这一概念。在理论上,DLT-CSD仍可通过传统 PS实现资金结算。但是使用传统的 PS会导致DLT-CSD的短板效应。例如, RTGS系统运行时间有限,导致了DLT-CSD (DVP

Delivery versus Payment)的券款处理(DVP)机制以及 RTGS是否开放,使得 RTGS无法发挥 DLT网络7×24小时全天候运行的优势。问题在于,DLT-PS也能增强DLT-CSD的技术优势。例如,DLT-PS和DLT-CSD可以合二为一,在链上执行 DVP,更高效;DLT-PS可以携带保证金智能合约、备付金智能合约、风险基金智能合约等,实现 CCP中央对手方清算、衍生品交易等功能。央行数字货币研究所早在2016年就进行了原型系统的试验,并与基于区域块链技术的数字票据交易平台进行了对接。在数字票据的资金结算方面,设计了两种方案:一是采用 RTGS进行链外清算;二是采用央行数字货币进行链上清算。通过测试发现,央行数字货币的引入大大简化了票据的交易流程,实现了票据自动实时 DVP,资金流向监控等功能。但若采用链外清算,基于区块链技术的数字票据优势将大大缩小,与传统的电子票据系统几乎没有区别。 生态具有开放性和包容性。从一定意义上说,当前造成市场出现内外分层的一个主要原因,就是技术可信度不高。由于传统技术不能很好地解决金融交易的信任问题,所以许多交易需要在有组织的场内市场进行(当然也有规模经济的因素),国家认可的法律保障可以解决信任问题。伴随着区块链等现代数字金融科技的发展,技术可信度成为法律增信的重要补充。经过信任技术的赋能,原分割点“两层皮”的数据和价值,真正聚合为实体与逻辑统一的数字资产。数量即价值,数量的流动即价值的流动。利用可信技术,任何资产都可以在不完全依靠法律增信的情况下,通过可信技术进行数字化、流转盘活,此时,什么是内部,什么是外部,也就不再“泾渭分明”了。以区块链技术为基础的新型 FMI将承载各种类型的资产,包括股票、债券、衍生品、资产证券化产品等传统金融资产,也将激活目前处于大规模场外“静默”状态的各种类型边缘资产。更深一层的含义是,资产数字化意味着数据信息是天然的,可以穿透和追踪,可以通过自我证明而通过自我他证,由此引申出自我金融模式,经济前景和意义无法估量。 对于DLT-FMI的主要考虑

经营业绩 绩效是关键因素,它将影响区块链系统的大规模应用。常规的证券交易主要有报单、撮合、清算、结算等步骤,其中报单、撮合在交易所进行,清算结算在 CCP、 SSS、 PS中进行,不同机构的系统只处理证券交易的某一环节,所谓动辄几十万个 TPS就是一个系统的处理速度。举例来说,证券交易所只处理买卖双方挂单的撮合,撮合完成即被视为交易完成,因此可以达到数十万 TPS。但是从本质上讲,交易还没有结束,最后的资金和证券结算交收都要推迟到 T日。而且区块链处理的交易是一个完整的流程,没有任何一个环节,交易即结算,交易结束就是结算的最终完成,不可撤消,而且很难改变。 与此同时,我们还应该看到,公共链的未来有望通过共识机制的改进、闪电网络、通道技术和分层分割技术来解决性能问题。例如, Zilliqa的测试性能达到每秒处理超过2400次事务, Elrond的模拟性能超过 Visa 2片(3500 TPS)的平均水平,在16片(55000 TPS)的情况下接近 Visa的最高水平。与之相比,上海证券交易所交易系统日平均 TPS达到1380,具有历史最高记录的90000,压力最高记录的13万;深圳证券交易所交易系统的2181,具有历史最高记录的192000,压力最高记录的23万。从理论上讲,通过各种优化技术,区块链系统的性能有望接近传统金融系统的正常运行水平。 当然,我们也应该清醒地看到,区块链技术还存在一些亟待解决的问题。例如,目前超过百万的 TPS只是在实验环境中才能实现。另外,状态分片技术和智能合约分片技术仍需不断突破,这对DLT-FMI的发展具有重要意义。首先,DLT-FMI的客户机应该是轻节点,不能有太大的存储和带宽压力。当前,公共链中的所有公共节点都需要同步更新和存储事务,以及各种状态,并且随着事务数量的增加,数据量也会增加。特别是高 TPS系统必然会产生大量的交易数据,导致数据同步需要较高的带宽,存储要求大容量,对验证节点提出了不小的挑战。其次,DLT-FMI将托管多个智能合约,如交易智能合约、 CCP智能合约等,这些智能合约可以互相调用。现在以太坊2.0和 Elrond已经提出了一些想法,比如公平链、拉扯(yank)方案,但是总体上看,智能合约片断技术还处于研发初期,要实现商业化还需要更多的探索和研究。

债券交易的结算和结算风险, 清算风险是 FMI最关注的问题,许多制度安排也是针对清算风险进行设计的。当前证券结算系统普遍采用中央代理的“限制交付法”来实现 DVP,而在去中心化环境下, DVP采用哈希锁等可信技术。单链 DVP的结算风险较小;如果流程中的某些步骤没有完成,基于哈希锁(HTLC)的跨链 DVP可能存在结算风险。例如,卖方由于网络延迟或操作不及时等原因向买方披露了哈希密语,而买方没有在DLT-CSD账户中提交哈希密语,因此没有获得证券。这样, DVP就不能保证及时完成了。为此,可以考虑引入公证人制度,通过公证人来确定证券的归属。为避免频繁地使用公证性机制,可以对买方的一些过失行为进行惩罚,以确保 DVP的顺利运行。

交付日期 当前的证券交易结算业务是一个完整的链条,交易、清算和结算分各个环节,按序进行,下一个环节的所有业务都必须在上一个环节完成后,才能收到上一个环节系统发送的数据。这就造成了交易结算周期较长,各个环节都要集中处理,即使一些交易已经完成,仍然要在其他交易结束后,把数据汇总起来一起处理。国外成熟市场的证券大多以 T+2为主。 它使得证券 T 0结算甚至实时结算成为可能。第一,交易者在下单时签署的签名代表其对交易的认可,不受抵赖,无需交易后对盘;第二,通过智能合约,可以将证券交易、清算和结算业务集成到同一个DLT-CSD账本中,避免由于不同系统的数据交互而造成的延迟;第三,不同的交易者可以在不同的智能合约上进行交易,也可以在不同的 CCP担保交易者智能合约上进行交易,无需等其他投资者完成交易,即可自主进入结算环节;第四, DLT系统可以7×24小时运行,无时间限制,不需等待, 另外,在DLT-CSD结算模式下,交易商可以灵活地决定证券的交收期限,例如在HTLC-DVP中,根据买卖双方同意,将散列锁定时间定为任意期限,因人而异。当前,我国的证券交易与国外成熟市场的不一致,已经成为我国资本市场开放的一个技术难题。如果采用DLT-CSD模式,买方和卖方可以两头协商,交货时间不一致也不再是难题了。

流动性, 应当说,不同结算方式对流动性的影响是有差异的。例如,逐笔全额结算的结算周期较短,降低了参与者的流动性风险,但要求具有较高的流动性;而全额结算通过轧差方式,要求流动性明显下降,但延长了结算时间,只有到了最后的时间点,才能达到最大流动性;担保交收虽然减少了参与者的流动性风险,但要求参与者提前提交保证金和风险基金,这就会占用流动性资源。所以很难评估基于区块链技术的新型 FMI是否比现有 FMI更具流动性优势,这取决于具体的结算方式,是否是净额轧差,是否采用了节省流动性机制(Liquid Saving Mechanism

LSM),是否采取了担保交收等。但是,可以肯定的是,基于 DLT的新型 FMI工具为投资者提供了更加灵活的交割安排,有利于投资者的流动性管理, 新的 FMI角色, 分布账本的基本思想是去中介化。

提示:如果您觉得本文不错,请点击分享给您的好友!谢谢
相关推荐
新闻聚焦
猜你喜欢
热门推荐
 
Ctrl+D 将本页面保存为书签,全面了解最新资讯,方便快捷。